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Monica Billio su come nascono le crisi

Il syrto è una danza tradizionale greca. In origine il riferimento non era voluto da parte degli studiosi, ma intitolare Syrto un progetto europeo di ricerca sulla prevenzione e la riduzione del contagio delle crisi finanziarie è poi apparso tutto sommato azzeccato: la Grecia è diventata un paese simbolo della crisi partita tra 2007 e 2008 dai mutui subprime statunitensi. L’acronimo sta per “SYstemic Risk TOmography”.

Tratto da Banker, Broker, Insurer, Fund: Granger-Causality Networks (Large) from Jayna Cummings on Vimeo.

Monica Billio, docente di Econometria all’Università Ca’ Foscari, ne è coordinatrice scientifica assieme a Roberto Savona dell’Università di Brescia.

«Dire che prevederemo le crisi è sbagliato. L'obiettivo, piuttosto, è capire già dai primi sintomi la possibile portata del contagio e permettere a chi regola il sistema di valutare come intervenire», afferma Billio, la quale da anni analizza il sistema finanziario, le relazioni tra gli attori coinvolti e i rischi di propagazione delle crisi. Gli studi, iniziati a Ca' Foscari con la collega Loriana Pelizzon, docente di Economia dei mercati finanziari, sono stati sviluppati in collaborazione con Mila Getmansky, professore di Finanza a University of Massachusetts Amherst, il premio Nobel Robert C. Merton e Andrew W. Lo, professori di Finanza al Massachusetts Institute of Technology (MIT), e oggi continuano nell'ambito di SYRTO.

Professoressa Billio, nel 2008, nel bel mezzo del vostro studio sugli hedge fund, qualcosa cambiò lo scenario e anche i destini della vostra ricerca. Perché indagavate proprio il ruolo di quei fondi e cosa emerse inaspettatamente?

«Il nostro interesse era rivolto al contagio, che avviene quando una crisi si propaga da un angolo del mondo al resto del sistema in maniera eccezionale. Gli hedge fund, fondi di investimento alternativo poco soggetti a regole e capaci di investire con strategie aggressive, erano poco studiati. Volevamo capire quale fosse il ruolo di quei fondi a partire da un caso eclatante avvenuto nel 1998. In quell'anno, in seguito alla crisi del debito russo, collassò buona parte del sistema degli hedge fund, tra cui il fondo americano Long Term Capital Management, guidato da grandi nomi della finanza. Non calcolarono che la liquidità non sarebbe bastata nell'attesa che le posizioni tornassero proficue, furono costretti a chiuderle fortemente in perdita provocando reazioni a catena e costringendo la Federal Reserve ad intervenire ed iniettare liquidità per stabilizzare la situazione. Nei dati vedevamo comportamenti che non riuscivamo a spiegare con i meccanismi di periodi normali. Nel 2008, mentre analizzavamo i dati dell’industria degli hedge fund, ci accorgemmo in tempo reale che stava accadendo qualcosa di simile. Una crisi nuova stava coinvolgendo gli hedge fund, andando ben oltre. Tra il 2007 e il 2008 il mercato cambiò completamente, sparì il 40% dei fondi hedge. Da lì, con la collega Loriana Pelizzon, ci siamo concentrate sul modo di valutare, direi “fotografare l'intero sistema finanziario. Era sufficiente parlare di contagio? Quali erano gli attori veramente coinvolti?».

Per rispondere a queste domande avete allargato lo sguardo e il team di ricerca, lavorando con il MIT e arrivando a scattare delle fotografie eloquenti...

«Dapprima abbiamo lavorato aggiungendo agli hedge fund anche i dati su banche, assicurazioni e prime broker, intermediari che curano il piazzamento degli ordini tra gli altri attori. Con Merton abbiamo inserito nell'analisi anche il debito sovrano dei paesi, divenuto molto più rilevante nelle crisi recenti rispetto ai fondi hedge. Quello che si coglie mettendo insieme tutti questi dati è quali sono i legami all'interno del sistema. Vediamo che nei periodi prossimi alle crisi le connessioni aumentano in maniera estremamente importante. Nelle nostre visualizzazioni, l'intreccio tra le linee che le rappresentano diventano molto fitte (vedi l'animazione nel video in alto, ndr)».

L'esplosione delle interconnessioni tra banche, assicurazioni, debiti sovrani e intermediari è causa o frutto della crisi?

«E' difficile dirlo. Quello che sappiamo è che la misura di quanto è denso il sistema è un segnale premonitore di qualcosa che si sta approssimando. Non credo sia possibile prevedere le crisi, ma sarebbe già gran cosa riuscire a dire fin dall'avvio della crisi quale sarà il potenziale impatto, quanta attenzione porre. I regolatori potrebbero così capire come reagire. Oggi le banche centrali, all'inizio di una crisi, non sono sono sempre in grado di capire come intervenire. L'ideale naturalmente è prevenire e la discussione su Basilea 3 riguarda proprio il porre requisiti più stringenti per quelle istituzioni che sono sistemicamente più connesse e la cui crisi provocherebbe dunque impatti consistenti».

Qual è la dimensione del sistema finanziario che avete studiato? Continentale o globale?

«Siamo partiti dal mercato azionario statunitense, forti del fatto che anche molte aziende europee sono quotate a Wall Street. L'indagine ha riguardato inizialmente le 25 società con maggiore capitalizzazione. Riguardo al debito pubblico dei paesi, abbiamo preso in considerazione tutta l'Europa e gli altri principali debiti a livello mondiale».

Avete scritto che ritenete fosse ingiustamente trascurato il ruolo di banche e assicurazioni...

«Inizialmente si ricercarono le cause della crisi tra gli hedge fund accusati di avere comportamenti simili a quelli delle principali banche. I nostri studi hanno mostrato il contrario: sono state semmai banche e assicurazioni a comportarsi in modo simile ai fondi “speculativi”. Il fatto che ci interessassimo alle assicurazioni destò subito interesse perché di solito non erano considerate attori importanti nello sviluppo di crisi di tipo sistemico. Si riteneva che avessero la possibilità di investire in modo più sicuro e basato sul lungo periodo. Le assicurazioni sono poco rilevanti finché si occupano del loro core business, ma se vanno oltre hanno un ruolo simile a banche e fondi hedge. Negli Stati Uniti abbiamo visto come grandi gruppi assicurativi siano stati tra i protagonisti nel generare la crisi».

Come è nata la crisi del 2008?

«A metà degli anni Duemila, il governo Usa incentivò i mutui “facili” per l'acquisto della casa. I finanziamenti andavano spesso oltre il valore dell'immobile e avevano tassi d'interesse molto bassi. Le banche, incaricando agenzie di piazzare più mutui possibile, si ritrovarono presto con enormi portafogli di questi mutui. Con operazioni di ingegneria finanziaria anche molto complesse, questo debito dei cittadini americani venne impachettato e tagliato a fette a seconda del rischio, fino agli scarti, i celebri subprime, e rivenduto sottoforma di nuovi prodotti finanziari. Venne considerata una buona forma di diversificazione del portafoglio l'acquistare qualcuno di questi prodotti. Le agenzie di rating certificarono i prodotti, spesso non dando atto del livello di “tossicità”, e questi finirono in pancia anche a nostre banche, istituzioni, persino fondi comuni. Gli intermediari finanziari aggiungevano valore sofisticando il prodotto, ma troppo spesso senza condividere il rischio. Nel 2007 l'entità di questi prodotti aveva raggiunto ormai un volume pari a 13 volte il Pil mondiale».

Ad un certo punto il castello di carte ha ceduto...

«La bolla immobiliare che l’operazione aveva innescato si sgonfiò, lasciando gli americani con mutui da pagare per un valore più alto di quello dell'immobile. Non avendo legame affettivo con la casa, non ci hanno pensato due volte a lasciare la casa alla banca. Così facendo hanno sfilato da sotto il sassolino che reggeva la montagna finanziaria. A quel punto era persino difficile ricostruire dove fossero finiti i titoli marci, in quali banche. In Europa, le banche tedesche ebbero all'inizio più bisogno di aiuti rispetto a quelle italiane».

Esplosa la crisi, negli anni l'infiammazione è rimasta alta?

«Questi aspetti sono oggetto di studio. Stiamo affinando le tecniche e lavorando su un campione di dati che arriva agli inizi del '900, per poter vedere anche la crisi del 1929. Quello che possiamo già confermare è che le connessioni possono diventare così forti da far diventare il sistema esplosivo, si tramandano da un periodo all'altro aumentando l'impatto delle crisi. Lo vediamo attraverso un indicatore che rappresenta la stabilità del sistema. Nel 2008 arrivò a sfiorare il valore soglia che rappresenta l'esplosività, per poi rientrare leggermente. Lo stiamo analizzando proprio nell'ambito del progetto SYRTO».

Syrto, nome di danza greca. Come passare dalla fotografia del sistema alle decisioni utili a ridurre rischi e danni delle crisi?

«Il riferimento alla Grecia non è stato cercato, ma ci può stare. Due sono gli aspetti importanti di SYRTO: l'analisi in tempo reale e le indicazioni per le istituzioni che regolano il mercato. Riguardo il primo aspetto, esaminando i prezzi di mercato riusciamo ad avere dati immediatamente disponibili e a guardare avanti. I bilanci forse danno più precisione, ma vengono pubblicati con almeno sei mesi di ritardo e non tutti sono accessibili. Grazie ai prezzi di mercato riusciamo a trovare i segnali dell'imminenza di una crisi e leggerne lo sviluppo. E' fondamentale, infatti, capire come può evolversi per poter intervenire. Qui si inserisce l'aspetto delle regole: nel 2016 la ricerca produrrà un SYRTO code, cioè un insieme di indicazioni su cosa fare di fronte a una crisi. Non a caso alcuni componenti del gruppo di ricerca fanno parte della Banca Centrale Europea. Saranno loro a dover applicare i suggerimenti».

Dobbiamo rassegnarci al fatto di essere sempre più esposti a rischi che partono anche molto lontano da noi?

«Siamo più sensibili perché il processo di globalizzazione, per scelta, ci ha portati ad esporci a quello che succede altrove ed il mercato finanziario è stato più rapido del mercato reale nell'adattarsi a questa dimensione globale. Oggi il debito pubblico italiano è detenuto anche da istituzioni finanziarie straniere, con vantaggi finché l'Italia è considerata credibile, e svantaggi per le potenziali tensioni nel rapporto con investitori esteri. Nelle situazioni di criticità siamo ovviamente più vulnerabili. Dal mio punto di vista, un minimo di controllo di quello che succede nella finanza serve. La totale libertà di movimento, spinta da soli incentivi di tipo economico, rischia di esser pericolosa».